(作者｜周琦 编辑｜张广凯)
3月26日，飞鹤将2025年财报挂上港交所。
公告显示，2025年公司营收181.13亿元，同比下降12.7%；年内溢利20.94亿元，同比减少42.7%。
人们此前对这家公司的印象，还停留在半年前那份中期业绩新闻稿里的那句，“公司现金流充沛，财务结构健康，展现出稳健的经营基本盘。”
而年报的发布，让半年前这句自我表彰，显得格外刺眼。
这家曾经的国产奶粉之王净利润已连续五年下滑，由74亿元跌至20.9亿元；市场份额第一的宝座，正被伊利以1.2个百分点的差距步步紧逼。
4月1日盘中，飞鹤股价报3.54港元，市值约311.79亿港元，距离2021年高点，已跌去八成以上。
飞鹤当然不甘于此。财报里，乳蛋白技术、海外工厂、全龄营养，这些故事一个也没少。
公司试图告诉外界，飞鹤未来可期。
王冠不稳
“连续七年蝉联中国婴配粉销量第一”。
飞鹤官网
这句话与飞鹤如影随形，只要有飞鹤出现的地方，它必定占据显眼位置。它像一枚勋章，也像一道护身符。
但现在，这枚勋章正在生锈。
欧睿数据显示，2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率约为17.5%，伊利系（含澳优乳业）约为16.3%。
两者差距，仅剩1.2个百分点。
2025年上半年，伊利在中报中援引尼尔森与星图数据宣称其婴幼儿奶粉（含牛羊奶粉）零售额市场份额已达18.1%，跃居全国第一，飞鹤方面回应“统计口径不同”。
这场口径之争，细看颇为微妙。双方的“第一”至少存在两层差异：其一，统计指标不同，伊利强调“零售额”，飞鹤强调“全渠道销量”；其二，产品范围不同，伊利数据涵盖牛奶粉与羊奶粉，飞鹤仅指婴配粉。
各执一词的背后，是两家公司都在挑选最有利于自己的口径，但无论哪套数据更接近真相，有一点无法回避，原本毋庸置疑的领先地位，已经动摇了。
而高端价格带的溃败，或是这场失速更深的根源。
飞鹤的高端化战略曾是一套看似无懈可击的逻辑闭环，将核心产品星飞帆系列定价维持在400元/罐以上，超高端产品收入占比超过60%，毛利率曾高达70%，靠价格撑住利润，靠利润撑住估值。
但这套逻辑有一个致命前提，消费者愿意持续为溢价买单，然而这个前提，正在失效。
艾瑞咨询数据显示，2024年国内74%的婴幼儿奶粉消费者选择300元/罐以下的产品，其中200至299元价格区间最受欢迎。飞鹤主力产品星飞帆卓睿定价350至450元，与主流消费需求形成明显错位。
欧睿国际数据同样印证了这一趋势，2024年国内200至300元价格区间的婴配粉市场份额已升至43%，而400元以上高端市场萎缩了9%。
面对这种错位，飞鹤的应对动作充满矛盾。
一方面，公司仍在坚守高端定位，2024年2月甚至宣布星飞帆系列全线提价约40元/罐；另一方面，为消化库存、稳住销量，线上渠道又以“买一赠二”“新客折扣”等方式变相降价，导致渠道价格混乱、窜货乱价现象，经销商体系怨声载道，消费者对品牌定价的信任也随之动摇。
库存数据也在佐证这场消化之难。
财报显示，2025年末，飞鹤存货为25.1亿元，较2024年末的21.5亿元增加16.3%，据财报数据测算，存货周转天数升至约134天，而2020年这一数字仅为69天，五年间翻了近一倍。
飞鹤财报
单腿巨人
理解飞鹤的困境，有一个数字足矣，87.6%。
飞鹤财报
这是2025年婴幼儿配方奶粉在飞鹤总营收中的占比，尽管较2024年的91.9%略有收窄，但仍意味着这家公司将近九成的生意，押注在一个与出生人口高度正相关的单一赛道上。
而中国的新生儿数量，已连续多年下滑。
国家统计局数据显示，中国出生率已从2020年的8.52‰下降至2025年的5.63‰，当年新生儿数量约790万人；0至3岁儿童总数，也从2020年的约4190万人萎缩至2025年的约2650万人。
这不是周期性波动，是结构性趋势。当飞鹤的护城河与“每年少生的婴儿数量”深度绑定，任何行业下行都会被成倍放大，任何战略转型都需要与时间赛跑。
值得注意的是，乳业寒冬并非飞鹤独有的遭遇。
蒙牛2025年全年营收822.4亿元，同比下滑7.3%；伊利尚未发布2025年全年财报，但据其2025年中期业绩，上半年已出现上市以来罕见的营收利润双下滑，价格战与库存压力，已成为整个乳业的共同底色。
但飞鹤的困境有其独特的脆弱性。
蒙牛营收下滑，旗下液态奶、冰淇淋、奶酪等多条业务线仍在分担压力；伊利上半年承压，婴配粉之外的液态奶、冷饮等赛道依然支撑着整体盘子。
寒冬里，别人穿着厚棉袄，飞鹤只披着一件单衣。
飞鹤并非没有意识到这一点。2025年财报中，公司着力渲染向“全龄营养引领者”的转型，布局成人奶粉、液态奶及营养补充品。
从数据看，这两块业务确有增长，其他乳制品2025年营收20.6亿元，同比增长36.1%，贡献率升至11.4%；营养补充品营收1.83亿元，占比1.0%。两项合计约12.4%。
与此同时，婴配粉毛利率虽然从71.3%微升至73.5%，但婴配粉营收却从190.6亿元大幅下滑至158.7亿元，单年减少约31.9亿元。
转型在跑，但主业崩塌的速度跑得更快。
科技护城河
面对质疑，飞鹤在2025年财报里给出了自己的答案，技术和出海。
技术层面，公司确实在投入，2025年初发布的“乳蛋白鲜萃提取科技”，实现了乳铁蛋白等11种关键原料的商业化生产，乳铁蛋白纯度稳定在97%以上；同哈佛大学波士顿儿童医院、清华大学等全球40余所科研机构保持合作，核心技术自主知识产权达100%。
海外方面，加拿大工厂拿到当地首张婴配粉生产执照，产品进入沃尔玛等1600余家商超，通过美国FDA初审，东南亚也已在菲律宾落地。
这些进展都是真实的。
但财报里还有另一组数字，2025年全年，飞鹤加拿大收入约4750万元，美国（含Vitamin World营养补充品）约1.83亿元，合计海外收入约2.3亿元。相对于181亿的总盘子，占比不足1.3%。
问题的关键还在于，飞鹤在这个最需要烧钱投入的阶段，却把全年利润几乎全部分给了股东。
2025年，飞鹤净利润20.9亿元，中期与末期股息合计约20亿元，分红率逼近96%。
飞鹤财报
按当期股价折算，股息率约5.5%，高于港股乳业同行3%至4%的均值。对于只想收息的投资者，这是一个不错的数字。
但飞鹤对外宣称转型，全龄营养、海外市场、乳蛋白技术，转型需要钱，研发需要钱，渠道需要钱，海外扩张更需要钱。
一边讲转型，一边把钱分光，这两件事同时发生，逻辑上很难自洽。
更深的问题是，这条路走不了多久。
利润从2020年的74亿跌到如今的20亿，如果趋势不变，再过几年，就算想分，也没得分了。到那时，是继续维持高分红伤筋动骨，还是削减分红引发股价新一轮下跌？
两个选项都不好看。
96%的分红率，是回馈股东的诚意，还是在确定性下滑的利润里，完成的慷慨？这个问题，飞鹤的财报没有回答。
说完分红，再看股价。
净利润五年跌去72%，营收同比下降12.7%，经营现金流从2024年的41.8亿腰斩至22.1亿，公司赚钱的能力，正在以肉眼可见的速度萎缩。
飞鹤财报
2021年，飞鹤市值曾一度突破2200亿港元，如今短短几年，市值蒸发超1800亿港元，股价较高点累计跌超80%。
飞鹤的困境，不是“转型阵痛”，而是“结构性昏厥”。
其与“每年少生两百万个婴儿”这一趋势深度绑定，当它的护城河（高端定价）正被消费降级填平，当头部竞争对手以全品类优势从侧翼包抄，无论乳蛋白技术做得多精，无论加拿大工厂进展多顺利，都难以在短期内填补核心市场持续失血留下的空洞。
这份财报说明不了飞鹤的终局，只说明了它现在的处境，利润在收缩，市场在分化，转型还在路上。
国产奶粉行业里，从来不缺绝地反弹的故事。飞鹤有品牌、有渠道、有技术积累，这些都是真实的底牌。
只是，底牌要打出来，才算数。