今天的市场估计让很多读者大跌眼镜了。半导体上午冲高，我们之前分析的兆易创新（详见：兆易创新一年8倍，发警示函自揭老底）等热门股大涨，结果收盘时跌了5个点。

券商、创新药、煤炭等“老登股”集体反弹，上证逆半导体飘红，追高科技的人瑟瑟发抖。有人说，这就是一鲸落万物生。

今天，我们来聊聊一家新能源车公司——零跑汽车。零跑是汽车新军中的销冠，但是却深陷交易量翻倍，股价腰斩的窘境。到底发生了什么？

6月零跑交付量飙升至93376台，上半年累计已达356487台，同比增长95%，但这股狂奔之势并未挽回资本市场的信心，截至目前，零跑股价较去年8月高点76.3港元已跌去超50%，市值蒸发超过550亿港元。

卖得越多，跌得越狠，零跑陷入了死循环？而就在股价低迷之际，证监会的“四连问”又精准地捅破了零跑那层薄薄的利润窗户纸。

这家刚刚登顶新势力销冠的车企，正在遭遇一场来自资本端和监管层的双重拷问。

卖得越多，亏得越快

2025年末，是零跑的高光时刻，全年营收647.3亿元，同比增长101.3%；净利润5.4亿元，首次实现全年度盈利，成为继理想之后第二家盈利的新势力。毛利率从8.4%跃升至14.5%。销量近60万辆，登顶新势力销冠。

但仅仅一个季度之后，2026年一季报就撕开了一道口子。营收108.2亿元，同比增长仅8%；归母净利润亏损3.9亿元；毛利率从14.9%断崖滑落至9.4%；经营活动现金流净额为-66.1亿元，自由现金流缺口高达74亿元。

为什么刚赚了5个亿，一个季度又亏回去3.9亿？答案藏在零跑的产品结构里。一季度，零跑单车平均售价从去年同期的约11.4万元降至9.8万元，降幅超过14%。

去年同期卖的是高毛利的C系列，今年一季度卖的是低价的B系列和A10。而今年3月底上市的A10，起售价仅6.58万元，上市即爆单，只不过销量上去了，钱没赚到。

零跑从诞生起就打着一张牌——半价理想。别人卖30万，我卖15万；别人卖20万，我卖10万。这套打法帮零跑打开了市场，也锁死了天花板。消费者愿意为平替买单，但很难为平替付溢价。

更大的问题是：这套模式不可持续。卖60万辆车，单车净利不足千元，这根本不是制造业的护城河，而是在盈亏平衡线上走钢丝。一旦销量增速放缓，紧绷的经营状态随时会出问题。

零跑副总裁李腾飞也承认，产能利用率不足、产品结构下移、费用攀升三重因素叠加，让公司在一季度交出了一份低于预期的季报。

更麻烦的是，零跑赖以生存的自研性价比正在被行业抹平。如今，800V快充、城市NOA在15万车型上已成标配，技术参数正在大水漫灌。当所有人都在卷配置、卷价格，零跑的性价比优势就不再是优势了。

顶着亏损定增，监管不答应

股价腰斩，管理层不是没努力。今年4月和6月，朱江明和傅利泉两次增持，累计投入约7.2亿港元。

但增持也没能扭转市场情绪，资本市场的逻辑很简单：你卖的车越来越便宜，你的利润越来越薄，你的故事就越来越不值钱。

2025年全年，零跑单车均价约10.8万元，意味着理想卖一辆车的收入，零跑要卖三辆才能追上。截至6月低，零跑市值约500亿港元，而理想市值超过2000亿港元。一个销量更高的公司，市值只有对手的四分之一，市场在用真金白银表达态度。

屋漏偏逢连夜雨。就在股价低迷之际，证监会的“四连问”来了。

6月初，证监会针对零跑67.44亿元定增计划，就业绩表现、海外业务、募资情况和股权结构提出四项问询。

第一刀指向盈利质量：2024年毛利率8.3%，2025年飙到14.5%，2026年一季度又跌回9.4%，这种“过山车”式的波动，监管层要求给出合理解释。

第二刀砍向收入确认：销量翻倍增长的背后，有没有向经销商压货？有没有提前确认收入？

第三刀质疑募资必要性：2025年8月刚融了26亿元，到年底只用了9.19亿，16.8亿趴在账上，现在又要67亿，钱真的这么缺吗？

第四刀直指控制权稳定性：即使6月朱江明增持之后，但定增后创始团队持股稀释，与第二大股东Stellantis差距缩小，公司到底谁说了算？

这四刀，刀刀指向零跑“增长叙事”的核心命门。零跑回应称“这是常规审核”。但问询函真正揭开了一个残酷事实：全年盈利5.4亿，一季度又亏3.9亿，卖60万辆车单车净利不足千元。这份利润薄得像一层窗户纸。

更耐人寻味的是零跑的反应。距离监管下发反馈意见已过去数周，公开渠道仍未见零跑发布正式回复文件。

30天的回复期限正在倒计时，一家刚刚登顶新势力销冠的车企，在面对监管层问询时选择了沉默，这本身就是值得玩味的信号。

D19和D99难成雷克萨斯

零跑显然也知道问题在哪，今年年4月，大型SUVD19上市，售价21.98万-26.98万元，定位科技豪华旗舰SUV。

朱江明给D系列的使命很明确——把零跑主品牌的天花板锁在30万以上，意图靠25万级满配王的人设立住半价理想L9的牌位。

5月，D19交付7021辆，在大六座新能源SUV销量榜排第三，朱江明说D19订单超1万辆，均价25万元，低配几乎没人选，但问题是它的对手来得太快了。

6月17日，比亚迪大唐EV上市，23.99万-30.99万元，尺寸几乎和D19一个模子刻出来的，两款车在25万级构成了最直接的竞争三角。大唐EV有兆瓦闪充、二代刀片电池、云辇空悬，最低配的都有850公里续航，而零跑D19纯电720公里版本还比大唐贵一万。

D19在25万的区间没守住，D99就变得微妙了。

6月25日，D99跳过预售直接上市，24.98万-31.98万，可问题是，D19在25万都守不住，D99要在25-32万的MPV赛道里守，难度是指数级的。再加上MPV市场5月销量同比下滑30%，而每一家厂商都摩拳擦掌，对零跑来说，D99的高端叙事太难了。

而D99被朱江明付诸了很大期望，朱江明说过，2027年要推独立高端品牌，复制丰田-雷克萨斯模式，组织、团队、渠道、LOGO、产品全独立于零跑主品牌。

D系列就是验证场，D19验证零跑主品牌能卖25万，D99验证能卖30万。两步都走通了，2027年第二品牌才有雷克萨斯模式的估值基础。

现在D19在25万被大唐压了，D99顶配31.98万如果再承压，2027年的故事就要从雷克萨斯模式降级成丰田继续扛+小号豪华试探，因为主品牌自己都没摸到30万站稳，另起炉灶的雷克萨斯就没有丰田已经做到顶那个前置条件了，叙事会塌一截。

所以零跑6月25日直接把D99端上来、跳过预售，说明零跑对这款有急迫感，知道D19那侧大唐已经压过来了，D99得抢窗口。

结语

零跑的困局，本质上是一道无解的算术题：你想冲销量，就必须卖便宜车；卖便宜车，利润就薄；利润薄，资本市场就不认你；资本市场不认你，融资就难；融资难，研发和扩张就跟不上；跟不上，销量就保不住。

这道题的每一环都在互相挤压。6月近10万辆的交付量证明了零跑在规模上的狂奔能力，但上半年356487台的数字背后，单车盈利能力不仅没有改善，反而在一季度的亏损中暴露了底色。

当价格屠夫的刀越挥越快，销量数字越滚越大，资本市场却用脚投出了反对票——因为所有人都清楚，在汽车这个漫长赛道上，只有规模没有利润的故事，终究讲不到最后。

免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。